企业股权价值篇1

一、流动性溢价研究概述

流动性溢价理论最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他们从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型（A-M模型），得出了流动性影响资产收益率的结论，并将流动性对资产价格和预期收益之间的这种关系称为流动性效应。

流动性溢价理论提出以后，国外学者对此做了大量的实证研究，实证研究的结果绝大多数也都支持这个理论。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相对价差为流动性指标，研究了1961至1980年NYSE的流动性与预期收益的关系。实证结果表明，相对价差与股票的预期收益率呈显著的正相关，支持流动性溢价理论。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的数据和相对价差的流动性指标进行实证研究，得出的结果支持A-M模型，而且比NYSE更为显著。Chalmers和Kadlec (1998)以摊销价差作为流动性指标，用1983－1992 Amex和NYSE数据进行实证研究，其结果也支持流动性溢价理论。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用换手率作为流动性的衡量和TSE（东京股票交易市场）1976－1993年的数据，结果发现高换手率的股票其预期收益率越低。

目前国内对流动性溢价理论的研究刚刚处于起步阶段，但是大多研究结果表明我国股票市场存在流动性溢价现象。

以上研究结果表明，资产的流动性是资产定价的一个重要因素，而企业的价值评估通常是针对被评估企业的股权进行的，因此，在企业价值评估中对股权进行评估时需要考虑流动性的影响。我国颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》的第二十二条也明确指出，注册资产评估师在执行企业价值评估业务时，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。因此，如何评估股权的流动性溢价是企业价值评估实践中的一个重要问题。

本文通过对流动性溢价进行定量描述，建立多元回归模型，通过实证分析找出流动性溢价受到哪些因素影响，希望能够给评估人员在具体的评估实践中提供一些有意义的参考。

二、流动性溢价的描述性统计

（一）流动性溢价的描述

笔者采用以下数学表达式来描述流动性溢价，见式(1)。

其中： fi表示第i个样本的流动性溢价率； transpi表示第i个样本法人股的转让价格； pricei表示股权转让公布日第i个样本流通A股的收盘价。

笔者采用这种方法来描述流动性溢价，主要是基于以下两个原因：

1. 同一个样本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，两者最大的区别就是前者流动性受到限制，而后者可以在市场上自由流通，所以两者的主要区别在于流动性的不同。Lee等(2001)使用交易量指标研究了中国B股市场的折价交易现象发现，在诸多解释因素中，两个市场的流动性差异是最有效、最主要的解释因素。

2. 虽然法人股转让可能会产生控制权溢价的问题，进而影响流动性溢价，但是控制权溢价对流动性溢价的影响只能是使流动性溢价率降低（因为控制权溢价会提高非流通股的转让价格，也就是式(1)中的transpi）。也就是说，只要控制权溢价对股权转让的影响小于缺乏流动性对股权转让的影响，式(1)就能够反映流动性溢价。而且，在我们国家证券市场的制度背景下，相关研究表明控制权收益相对于流动性溢价来说是很小的。严绍兵 (2005)通过深沪两市1997年1月1日－2003年12月25日间正式公告的股权转让事件为样本得出结论：在我国证券市场上，控股权溢价对公司流通股与法人股之间的差值不构成实质性的影响。因此，法人股转让产生的控制权溢价对笔者的研究不会产生实质性的影响。

综上所述，理论分析和相关学者的实证研究可以证明笔者采用该种方法来衡量流动性溢价是合理的。

（二） 数据及样本统计性描述

本文的数据来源于国元网上证券交易软件（通达信版），笔者选取在上海证券交易所进行交易的835家A股上市公司。在选取数据时，笔者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我国证券市场上，法人股转让方式可以分为无偿划拨、委托经营和有偿转让三类。在选取股权转让事件时，由于无偿划拨和委托经营的法人股权转让事件对本研究不具有实际意义，因此在具体的数据处理中，笔者也剔除了这两种情况下相关交易的数据。尽管有些公司是按照有偿转让方式进行法人股转让，但最终没有披露其转让价格。由于没有披露转让价格，笔者很难获得这方面的相关交易数据，因此这部分转让事件也被排除在笔者的研究样本之外。

笔者最终选择了2006年4月至2007年5月，沪市65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，分析流通股溢价水平。通过对收集的数据进行整理，我们对流动性溢价进行一个统计性描述（相关数据见表1）。

注：1.股权转让价格、二级市场股价和每股净资产的单位为元。

2.取值说明：股权转让价格以股权转让协议或股权转让合同中载明的股权转让价格为依据，二级市场上的股价以股权转让公布日流通性股票在沪市A股市场上的市场价格（取收盘价）为数据来源。如果在股权转让公布日该股票在二级市场上没有交易，那么向前取距股权转让公布日最近的交易日的沪市A股市场交易价格（收盘价）作为二级市场上的股价，每股净资产的数值取距股权转让公布日最近的季报或年报上的数据。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月沪市上市公司84项股权转让样本的统计特征。其中平均流动性溢价率为218.6%，流动性溢价率最低为-10.5%（莱钢股份，600102），最高为1 004.95%（宁波富邦，600768），流动性溢价率标准差为1.964，说明在不同的转让事件中，流动性溢价率差别较大。股权转让价格在0.304到16.1元之间变动，平均为2.83元，而转让公司的每股净资产值平均为2.433元，转让价格与公司股价之间的差异远大于转让价格与每股净资产值的差异。

三、流动性溢价的影响因素分析

由于我国证券市场的制度背景的特殊性，直接运用国外的研究结论难以解释流动性溢价的影响因素，需要结合我国证券市场的自身的特征才能得出比较合理的结论。

（一）流动性溢价的影响因素假设及变量设计

1.公司股票的价格风险。

[定性分析]：由于公司股票的价格风险越大，其未来分红、收益等的不确定性程度就越高，因此投资者所面临的风险就越大。较大的投资风险会影响投资者当前的投资决策，进而要求较高的流动性溢价，以弥补其投资风险。因此公司股票价格风险越高，流动性溢价就会越大。

[变量设计]：本文采用股权转让公布日之前三个月的流通股股票价格的标准差作为公司股票价格风险的度量指标。

2.公司的经营规模。

[定性分析]：公司的经营规模对流动性溢价也会产生影响。理论界普遍认为，公司经营规模越大其流动性溢价就越小。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司的法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。

[变量设计]：本文采用流通股市值的自然对数作为经营规模的度量指标。

3.销售收入和利润的质量。

[定性分析]：公司的销售收入和利润的质量对公司经营有直接的影响，对于具有比较稳定的销售收入和利润的公司，投资者面临风险相对较小，从而降低了流动性溢价水平。因此，该变量与流动性溢价之间是反向变动关系。

[变量设计]：本文取每股收益作为该影响因素的度量指标。

4.公司的资本结构。

[定性分析]：一般而言，经营良好的公司会有一个比较好的资产负债结构，较低的资产负债结构虽未能有效利用财务杠杆，却能降低公司财务风险，从而流动性溢价就会较小；相反，如果公司的资产负债比例较高，对应的流动性溢价就会比较高。通过上述分析表明，公司资本结构与流动性溢价之间呈正向变动关系。

[变量设计]：本文采用资产负债率作为该影响因素的度量指标。

5.每股净资产。

[定性分析]：每股净资产在理论上提供了股权的账面价值，是决定市场上股票价格高低的理论依据。每股净资产高，反映的实际股权价值就高，资产质量好，相应的溢价水平就较低。因此，笔者考虑每股净资产高的公司股权流动性溢价会比较小，两者呈反向变动关系。

[变量设计]：本文取每股净资产作为该影响因素的度量指标。

通过以上分析，笔者对变量做出定义说明，具体变量的定义见表2。

（二）回归模型及相关系数预测

综合考虑影响流动性溢价的各个因素，笔者提出并建立了如下多元回归模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流动性溢价率。结合前文对流动性溢价各个影响因素的定性分析，可以预测出该回归模型中相关系数α1、α2、α3、α4、α5的符号，具体预测结果和相关说明见表3。

（三）回归分析

笔者利用SPSS统计软件对数据进行了分析，回归结果见表4：

表4回归分析结果

注：***、**、*分别表示显著性水平为1%、5%和10%。

通过回归分析结果可以看到：调整后的R2水平是0.39，说明笔者假设的变量可以解释流动性溢价水平的变动。

均方差（vola）在样本的回归结果中显著为正，且显著程度较高，和笔者的预测相一致，说明在我国证券市场上，价格风险比较大的股票对应的流动性溢价也会比较大。

流通股市值对数（size）在样本的回归结果中显著为负，且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，说明公司的经营规模确实会给流动性溢价带来影响。公司规模越大，流动性溢价反而会比较小；反之，企业规模越小，流动性溢价会比较大。笔者认为产生这种关系的原因一方面是由于公司规模大的股票通常都具有较好的流动性，降低了相关风险；另一方面是由于经营规模大的公司其法人股具有相对较高的控制权收益，从而提高了股权转让价格，进而降低了流动性溢价。

每股收益（eps）在样本的回归结果中显著为正，但显著程度比前两个指标要差，但仍然处在可以接受的范围内。回归结果表明每股收益越高，流动性溢价越大，这与笔者前面的分析不一致。笔者认为产生这种差异的原因可能是：每股收益越高，在证券市场上投资者就会越高估该种股票价值，因此流动性溢价比较大。

资产负债率（la）在样本的回归结果中为正，和笔者的预测相一致，但是其结果不显著。从理论上说，较高的资产负债率代表着较高的风险，因此会出现一个较高的流动性溢价。但是并不是说资产负债率高，公司的风险一定大，这还与行业等原因有关，笔者认为这是结果不显著的一个主要原因。

每股净资产（naps）在样本的回归结果中显著为负，并且显著程度较高。这种相关关系和笔者所做的预测相一致，每股净资产比较高的公司，其股票流动性溢价相对而言比较小。正如笔者前面分析的那样――每股净资产的高低通常会决定市场上股票价格的高低，这种回归结果说明了在我国证券市场上投资者青睐流通股市值较低的公司，公司的流通股市值较低，股价的高估程度相应较大，从而导致流通股市值较低的公司的流动性溢价较大。这与汪炜和周宇 (2002)的研究结果相一致。

四、小结

本文以2006年4月至2007年5月，上证A股65个进行法人股权转让的上市公司，共84个转让事件作为样本，对流动性溢价的影响因素进行了分析。笔者从理论和实证研究两个方面进行了分析，实证研究得到的结果中有4个指标得出的回归结果为显著相关，但是其中有一个的符号与笔者的预测不一致。通过研究笔者发现，流动性溢价主要受到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产和每股收益的影响。

由于在数据获取方面受到限制，笔者未能囊括所有影响流动性溢价的因素。另一方面，笔者没有考虑法人股权转让价格的合理性。虽然本文的研究还有尚待完善之处，但是通过定性分析和实证研究还是能够对流动性溢价的影响因素做出合理的解释。

综上所述，笔者认为在企业价值评估实践中，评估人员在评估股权流动性溢价时，应该综合考虑到公司经营规模、股票价格风险、每股净资产、每股收益等因素的影响。

【主要参考文献】

[1] 汪炜，周宇. 中国股市“规模效应”和“时间效应”的实证分析[J]. 经济研究， 2002 ，（10）.

[2] 严绍兵. 上市公司国有股流动性折价研究[J]. 中国资产评估, 2005， （1）.

[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.

[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.

[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.

企业股权价值篇2

基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年2月15日

现代企业理论认为，企业是一组契约，而股东作为“中心签约人”的地位不可撼动。不同的股权结构决定了企业内部的权利配置，是监督与激励机制实施的基础，它会对企业相关者的行为产生重大影响，进而影响企业价值。

一、基本概念

（一）股权结构。现代股份公司是由持有不同比例股份的不同股东组合而成的现代企业组织。股权结构特征可表现为以下两个维度：一个维度是持股主体性质，表明持股主体的构成、类型及持股比例情况；另一维度是股权量的分布，表明公司股权分布的离散程度。简而言之，股权结构就是由持有不同比例股份的性质不同的股东所构成的企业股权的分布状态。

股东的类型有多个维度的表现形式。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。由于持股股东性质对公司治理具有重大影响，因此对股权结构的研究不仅要分析各股东持有股权数量，也要深入分析持股主体的性质。

股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。股权集中度在相当程度上决定了持股主体对企业控制能力的强弱，也决定了公司治理中决策、激励与监督效率等的问题。

（二）企业价值。企业本质上具有二重性，可以从企业的契约性与生产性两个方面来理解。

从契约性角度来看，企业是将不同生产要素按照合同关系组织在一起，以追求利润最大化为目标而进行生产经营活动的一种契约性组织，是一系列契约关系的集合，是以产权为基础的权利关系和交易关系。在这种定义下，企业的价值判断具有主体性，企业价值最大化也就要求达到股东、员工、债权人、政府等企业利益相关者的利益组合最大化。

从生产性的角度来看，企业是集合各类生产要素组织生产，以达到经济效益最大化的组织形式。它是以要素（或资产）的增值为目的的，这与古典经济学对于企业是组织生产的“黑箱”的论述具有相似性。从这个意义上来说，企业价值的判断就没有了主体性，是客观的对企业要素未来收益状况的表述。因此，企业价值应该是生产要素组合未来所能带来收益的折现，那么企业价值的最大化也就是企业未来收益的折现值的最大化。

企业本质的二重性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有很多种，例如权益报酬率 （ROE）、资产报酬率（ROA）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）、经济增加值（EVA）等。

二、股权结构对企业价值的影响方面

作为公司治理的核心，股权结构正是通过影响公司治理效率来影响企业价值的。股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率，从而影响企业价值的。

（一）股权结构、成本与企业价值。从持股人身份特征角度来看，我国企业股权可以简单地划分为国有股权和私有股权。相较于私人股权来说，国有股权的出资人是政府，股权最终持有者与经理层之间存在多层委托关系，这使得企业的监督与激励机制弱化，加大了企业利益集团合谋、寻租的风险，增加了企I内部的成本。

从股权集中度的角度来看，大股东相较于小股东更有激励监督经理层的行为。股东的监督行为本身是一种“公共物品”，具有正的外部性。Shleifer and Vishny（1986）论证了大股东具有限制管理层侵占股东权益的经济激励和能力，这将有助于公司内部成本的降低。即便在完全信息下，大股东与小股东静态博弈结果显示：小股东监督激励不足，搭大股东监督的“便车”是其最优战略。因此，单从该角度看，股权相对集中可以有效减少大股东与经理人间的成本。

企业内部的成本会导致企业短期行为和资产的流失，增加企业的经营风险，最终会使企业价值降低。因此，合理的股权结构可以减少成本，对企业价值的提升具有重要作用。

（二）股权结构、股东保护与企业价值。企业中大股东与中小股东之间构成了第二类委托关系。大股东与中小股东关系的核心体现在控制权差异，而控制权差异正是由股权结构差异直接产生。由大股东独享的控制权私人收益是大股东与中小股东矛盾冲突的根源。在实务中，大股东往往通过关联交易、倾向性分红等手段侵占中小股东权益，这就是隧道效应。而且，在我国经济中存在大量的占有控制地位的国有股，使得中小股东通过内部治理层治理和外部资本市场治理的机制失效，这直接导致了中小股东利益受损。当中小股东的利益受到损害时，他们会通过资本市场以“用脚投票”的方式逃离企业，而这将直接导致企业的市场价值大跌和融资成本的提高，最终使得企业的长期价值受损。

（三）股权结构、权竞争与企业价值。权竞争是指企业利益集团以获得其他股东委托投票权为手段，以控制股东大会的方式控制董事会，从而掌握公司控制权的一种行为。权竞争状况可以在一定程度上表现出企业的治理效率，对企业价值具有重要影响。

从经理人更换难易程度的角度来看，高度集中的股权结构更容易使大股东与经理人达成合谋，中小股东难以通过权竞争更换“不公正”的经理人；而较为分散的股权结构使得少数派股东联合更换经理人的可能性变大。从股东性质来看，由于国家股和有法人股的人不享有企业剩余索取权，因而其没有足够的激励通过权竞争来维护国有股的权益。可见，股权结构决定了企业权竞争实现的难易程度。权竞争可以在企业中形成一种良好的经营生态，可以最大限度地激发出资源的潜力，大幅增加企业的经营效率，并最终增加企业的价值。

（四）股权结构、并购接管与企业价值。并购接管市场主要通过外部控制权的争夺来实现公司的外部治理。完善的并购接管市场使企业控制权在竞争中实现动态调整。经理人在声誉机制的驱使下具有提高企业价值的现实激励，以防止企业被收购，这也构成了企业价值提高的积极因素。

而不同的股权结构对企业被并购接管的难易程度有很大影响。当股权高度分散时，收购方比较容易通过资本市场完成目标收购；而当股权高度集中时，收购控股股东的成本会很大，并且往往受到大股东的反击（如毒丸计划），并购行为就很难发生。另外，从股权性质上来讲，国有性质的股权使得在资本市场上实现并购接管变得更加困难，这也是国有企业缺乏效率的一个重要原因。总之，如果一种股权结构使得其在资本市场上的并购接管比较容易发生，那么企业的经营者更倾向于努力工作，从而提高企业的价值。

三、股权结构对企业价值的影响路径

（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。股东大会选举产生董事会，并由董事会作为股东直接人，经营、监督公司日常活动。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。并且，两权分离使得物质资本会强力改变决策控制权的分配，使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心治理层，最终会导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，而该影响会通过经理层进一步影响到员工的行为，这将对企业各要素（或资产）的经营效率产生重大影响，从而影响企业的价值。

（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其成员由股东大会选举的监事及从公司职工中选举的监事构成。监事会的职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。另外，监事会还可有效降低董事会与经理层共谋风险，对保护股东权益具有重要作用。在人员构成上，监事会特别要求独立于企业内部经营管理者，这也是其发挥监督职能的前提条件。因此，监事会可以有效避免企业内部决策者的短期行为，防控企业风险，而在对企业价值衡量时，未来的经营风险是极其重要的因素，所以股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。

（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。前两种影响方式可以从股权结构对董事会和监事会的影响看出，在此着重讨论股权结构如何对经理层行为构成直接影响。两权分离必然导致股东与经理层间的信息不对称与目标不一致，这必然会增加企业内部的委托成本。减弱该种委托成本的一种可行的方法是让经理层持股，让其享受企业剩余收益的分配，以消除目标不一致的情况。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响。因此，经理层持股的股权结构，可以有效减少委托成本，极大改善企业经营效率，对企业价值的提高具有重要意义。

（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的发挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响，因此员工的行为效率将会对企业价值产生重大影响。股权结构一方面可以通过董事会、经理层影响员工的行为；另一方面也可以直接影响员工的行为。从委托关系来看，股东作为最初的委托人，员工作为最后的人，中间跨越董事会和经理层两层委托关系，其直接委托成本较大。员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托成本，从而提高企业价值。

四、结论

从企业的契约性质角度来看，在当前资本雇佣劳动的企业模式下，股权结构是公司治理的核心，是企业权利分配的基础，对企业监督与激励机制的运行具有重大影响。综上所述，股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率，从而影响企业价值；并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工构成及行为方式影响企业价值。因此，在实践中，应重视股权结构的合理化建设，并疏通董事会、监事会、经理层和企业员工的信息反馈路径，以充分激励企业各层次人员的积极性，提升企业价值。

企业股权价值篇3

2对国有企业股权价值评估方法的几点建议

通过以上分析对国有企业股权价值的评估提出的以下几点建议，希望对今后国有企业的股权价值评估有所帮助。

2.1优先选择收益法对国有企业股权价值进行评估运用收益法对国有企业股权价值进行评估，可以克服资产基础法的一些弊端，防止国有资产的流失。由于无形资产的评估较为困难，尤其是像人力资本、品牌价值和商誉这样的帐外无形资产，在评估过程中会出现漏估、定价不准和虚假评估的现象。无形资产的流失具有很大隐蔽性，客观上无形资产流失了，在财务报表上却不能发现对应的数字变化，在管理现场也不会发现少了一些实物。这样，很容易就造成国有资产的流失。收益法较好的体现了企业各方面资产的价值和公司的运营特征与生产要素的完整构成，考虑了无形资产尤其是帐外无形资产对企业股权价值的影响。

2.2关注少数股权问题随着国有企业的放开和发展，少数股权现象越来越普遍。在运用收益法对国有企业股权价值进行评估时，一般为估算企业的整体股权价值，因而在评估时应对少数股权的价值予以扣除。少数股权价值在企业股权价值评估中也具有一定的重要作用，不容忽视。

2.3结合国有企业的特殊性，对非经营性资产或负债予以加回或扣减国有企业具有特殊性，评估时要充分考虑国有企业的特殊性，并予以修正。国有企业一般存在较多的非经营性资产和负债，在运用收益法时要注意对非经营性资产和负债予以加回或者扣减。

企业股权价值篇4

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)07-0166-01

1 私募股权融资概述

私募股权融资,是通过私募股权资本,面向特定投资者,以私募资本形式投资于非上市企业的权益,并对企业进行长期股本投资的一种融资方式。张合金等(2007)认为,私募股权融资是指以非公开的方式发行证券取得权益性资金;金立新(2007)认为,私募股权融资是指融资人通过协商,招标等非社会公开方式,向特定投资人出售股权进行的融资,包括股票发行以外的各种组建企业时股权筹资和随后的增资扩股。

企业的私募股权融资对象包括风险投资机构、投资银行、战略投资者等。大多数企业在上市前都要进行一定程度的私募股权融资,包括电子商务网站阿里巴巴在上市前也获得过软银、富达、Granite Global Ventures等风险投资机构的注资。私募股权大多以基金形式运作,通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金。

私募股权融资的主要应用形式:1.风险资本融资。风险资本融资主要适用于新兴的、有成长潜力的中小科技型企业。科技型中小企业具有高风险、规模小、短期盈利能力较差的特点。风险资本融资一般为科技型中小企业种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期的“夹层”融资、公开上市准备期的过桥融资等。中小企业由于缺乏规模效应、市场竞争力弱小、融资成本昂贵、无形资产稀缺等不利因素,从银行银行获得贷款的可能相对较小,所以私募股权为中小企业提供了一个可行的融资渠道。2.收购融资。在金融危机的影响下,很多企业通过并购来谋求发展。私募股权投资基金成为寻求并购资金支持的企业的首要选择。因为私募基金的投向主要就是通过收购目标公司股权,获得控制权,然后对其进行重组改造,待项目增值后再出售或将其运作上市。

2 私募股权融资的发展现状

我国私募股权融资市场的发展最初是以政府为导向的。中国新技术创业投资公司,是我国大陆第一家专营风险投资的股份制公司,其创立之初的目的是扶持各地高科技企业的发展,这是我国风险投资的最早探索。虽然我国的风险投资基金发展较为迅速,但它们仅涉及风险融资的需求,更广泛意义上的私募股权融资机构的发展总体上比较滞后。

目前国内活跃的私募股权投资机构,绝大部分是国外的私募股权基金:①独立的投资基金,如美国的凯雷集团、华平集团等;②大型多元化金融机构下设的直接投资部,如摩根士丹利(亚洲)公司、高盛(亚洲)公司等;③大型企业的投资基金,服务于其集团的发展战略和投资组合,如GE资本等。

中资和中外合资的私募股权基金数量较少、规模较小:①投资管理公司。主要投资于我国日渐兴起的中小企业并购市场,通过将所并购企业进行重组、再包装后出售获利。②中外合资基金。需要得到国务院的特批,大多具有政府背景。③产业投资基金。国家与地方政府设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业,以此吸引民间资本,以定向募集的方式筹措资金。④大型企业集团的投资公司。

3 私募股权融资效应分析与中小企业价值提升

私募股权融资作为一种新型融资方式,以其独特的融资优势成为了成长中的中小企业尤其是民营高新技术企业解决资金瓶颈的重要融资手段。同时为中小民营企业引进现代公司治理机制,提高企业管理水平,在创新中小企业组织结构、财务管理方面提供智力支持,为中小企业的成长及最终上市融资打下坚实基础。

3.1 有效解决中小企业融资难问题

“融资难”一直是限制中小企业发展的大问题,大量中小企业因为资金瓶颈而丧失做大做强的机会。通过吸引资深机构投资者把大量的资本金投入到高成长性的具有发展潜力的科技型中小企业,为其发展提供了新的融资渠道,满足了企业资金需求。私募股权融资是增加中小企业的所有者权益,因此私募股权融资提高企业的抗风险能力,私募股权投资者将成为被投资企业的合作伙伴,不能随意从企业撤资。私募股权融资通常不会要求企业支付股息,因此不会对企业的现金流造成负担。所以私募股权在短期内为中小企业的成长和发展提供了充足的资金。

3.2 改善企业的内部组织结构,提高企业运作效率

引入战略性私募投资者,可以帮助中小企业改善股东结构,建立起有利于企业未来上市的治理结构、监管体系和财务制度。私募股权投资者指派企业的董事会成员,便于规范企业内部制度,促进企业健康发展。私募股权投资者有压力与动机去了解企业的真实经营状况和财务状况,为企业提供经营、融资、人事等方面的咨询与支持,营造一种良好的内部投资者机制。私募股权投资者掌握内部信息,能为保护自身投资权益而对企业经营管理活动进行干预和监控,可以有效消除所有者与经营者之间的信息不对称,有利于防范道德风险与逆向选择。

3.3 推进中小企业最终成功上市

私募股权基金具有丰富投资经验,成熟的管理团队和控制特定市场的能力。因此依赖自身资源帮助中小企业进人新市场和寻找战略伙伴,拓展财务资源、商业伙伴,发挥协同效应,降低成本,提高收益。还可以利用其国际声誉和关系网络为企业吸引最好的管理人才及治理机制,为中小企业谋求上市的品牌效应,带来增值服务。私募股权公司通常在重组过程中已对企业进行了相应的财务、金融和法律等方面的再造,在寻求企业上市时更容易找到具有国际声誉的承销商。

4 推进私募股权融资的建议和措施

目前,中国高速增长的经济和不断完善的投资环境,给私募股权在中国的发展提供了巨大的驱动力。但处于后金融危机时代背景下,我国私募股权投资存在亟待解决的现实问题,如市场格局、竞争机制、退出机制及其他一系列相关政策法规方面的缺陷和不完善。为防范各种风险,同时结合西方国家成熟市场的经验,以下就我国私募股权融资进一步发展提出一些建议和对策。

4.1 中小企业要不断完善内部管理机制,实现资金在企业内部的良性循环

(1)强化财务管理。强化内部财务管理,规范运营、自我约束,确保各项活动和财务收支在国家的法律及规章允许的范围内进行。

(2)强化信用意识。严格按照市场经济的规则开展各项经营活动,建立诚信经营的自律制度。

(3)强化自我积累与发展能力。通过自身改造建立起产权明晰的现代企业制度,加强内部管理,提高企业的经济效益,形成自我积累能力,成为真正具有优良发展潜力及核心竞争力的中小企业。

4.2 健全相应的法律法规,创造良好的外部发展环境

在现有法律基础上,尽快制定投资公司法。从税收政策着手,加大政府对私募股权投资的支持和帮助。鼓励并引导私募股权资本流向需要的产业中,建立一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化资金来源。准许保险公司和商业银行适度地参与私募股权投资,同时积极大胆引进民间资本和外国产业资本,建立具有活力的私募股权投资市场,引入比较成功的国际私募股权投资运作模式。

4.3 建立多层次的产权交易市场,形成顺畅的退出机制

私募股权投资在完善的退出机制下才能获取高增长阶段的高利润,因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、中小企业版、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,2009年创业板市场的开启就为创业企业提供了一个融资的平台,同时也为私募股权基金建立顺畅的退出通道。

4.4 强化监管和行业自律,规范私募股权投资行为

我国当前法律法规体系并不完善的情况下,明确监管部门对于促进私募股权投资健康发展很有必要。银行资金、资本市场资金以及保险资金应当分别由银监会、证监会、保险监管部门监管。同时监管当局应当更加关注于信息披露、公司治理结构等问题。一个能够维护行业整体形象,净化行业环境,规范行业的自律组织,是当前发展私募股权基金的迫切需求。

综上所述,作为国民经济增长的重要组成部分的中小企业来说,不断完善自身的条件加强自身的竞争力,在私募股权融资市场才能备受各大机构投资者的青睐,完成自身最终做大做强、提升企业自身价值的最终目标。

参考文献

企业股权价值篇5

股权激励制度作为一种长期激励机制最早产生于上世纪五十年代的美国，七八十年代在西方流行，这种机制在一定程度上解决了企业所有者和经营者目标不一致的问题。我国股权激励开始较晚，于1997年才开始推行。我国的股权激励制度与其在西方发达国家的成长与发展相比面临着不同的环境和条件。

一、经营者股权激励与企业价值的相关理论和概念

委托理论、交易费用理论、人力资本理论构成了现代西方经济国家管理层持股的理论基础。

1、委托理论

现代企业中，经营者和所有者是一种委托关系，理论上所有者可以通过委托契约约束经营者的行为，但事实上，一方面由于经营者和所有者追求的目标不一致，另一方面两者间的经营信息不对称，经营者和所有者间的契约不完全，所有者实际上无法确定经营成果和经营者劳动之间的关系。为了解决这个问题，股权激励制度应运而生。

2、交易费用理论

交易费用理论认为企业和市场是两种相互替代的资源配置方式，企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，交易费用也是企业成本。如果以企业的经营管理者作为并购的对象，使企业的经营管理人员内部化，成为企业的组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。

3、人力资本理论

人力资本具有与所有者不可分离、价值信息易隐藏、所有者要求参与分配等独特的特征，这种活的资本相对其他资本更难管理，如何提高人力资本的使用效率是企业所有者面临的问题。对经营者的股权激励可以有效地解决这个难题。

二、经营者股权激励和企业价值关系的分析

由于我国证券市场目前还很不规范，发展不够成熟，相关的法律法规不够健全，对于股权激励和企业价值的关系研究还处于初级阶段。所以，应该结合我国国情，借鉴国外的相关理论，对于股权激励和企业价值的关系作研究。

1、经营者与股权激励

企业经营者是以经营管理企业为职业，以企业获得一定的经济效益和社会效益为目标，对企业战略性问题进行决策，包括董事会和经理层。

股权激励是指在经营者与公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者以其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，股权激励主要有以下形式：

(1)股票期权，我国当前的权证是一种股票期权，包括时间价值和现有价值。

(2)虚拟股票，是公司给予激励对象的虚拟股票，只能享受到红利和收益，没有表决权和所有权等。

(3)股票增值权，与虚拟股票相似，但是不能够分红。

(4)经营者持股，指经营者以各种方式持有公司一定股份。

(5)员工持股，指公司员工以各种方式出资认购股份。是一个股权激励的良好形势。

(6)管理层收购，指公司管理层运用各种方式融资购买公司的股份。

(7)限制性股票，为了使公司高级管理人员能够长期投入到工作中，而产生的低成本限售股票。

(8)业绩股票，股权激励的一种典型模式，在我国上市公司中尤为突出，很多公司以净资产收益率作为业绩考核标准。

(9)延期支付，在激励期限内为员工提供的延期增值支付。

(10)账面价值增值权，以每股净资产的增加值来激励其公司董事和高管人员，不是真正意义上的股票。

2、经营者股权激励和企业价值关系

根据委托理论，企业经营者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股权价值最大化，如果经营者得不到额外的权益，就会选择低风险同样低收益的项目，如果把公司的利益和个人的利益捆绑在一起，就会实现目标的一致，因此，对经理人进行股权激励能够提升公司价值。

利用我国国内上市公司经常使用的一些财务指标研究发现，企业价值和股权激励之间存在密切关系。通常选用的财务指标有总资产增长率、资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率、净资产收益率、主营业务收益率以及企业负债水平和研发费的比例等等。在选取这些指标后，我们发现，经营者股权激励对这些财务指标反映的企业价值并没有直接的影响。而反过来，这些指标反映的企业价值会影响到股权激励水平=总资产增长率、研发费的投入对股权激励产生显著的正向影响。资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率与经营者股权激励水平呈显著的负向关系；企业负债和风险对高科技企业股权激励的影响不显著。比如，固定资产比率、无形资产比率较高高，企业流动资产比率会相对较低，影响销售增长率、利润增长率降低，从而导致企业价值增长减缓，企业股份价值增长减慢，降低股权激励效果；再比如，研发费的投人能使企业价值增加。研发费用上投入越多，产品的技术含量就越高，获得利润空间就越大，企业价值也就能增加。在企业价值提高后，经营者因股权激励获得的企业股份价值就会越来越高，达到股权激励的目的。

在对我国上市公司的研究过程中，我们发现，企业价值最终决定所有权结构，影响经营者股权比例。经营者股权激励受到企业价值和企业负债水平的影响。不一定是高的股权激励才能实现高的企业价值，股权激励只是在一个特定范围内才和企业价值呈正相关，所以在激励过程中，要结合公司的实际情况，选取适当的标准。但是企业规模和股权激励呈正相关的趋势，造就了一个最优化最低持股模式，企业规模与经营者股权激励之间存在双向的关系。股权激励不一定会影响到企业价值，但是企业价值一定会影响到所有权结构，影响股权激励。

3、根据分析所得关系提出的建议

(1)要认真研究企业内部的特征，制定一个符合自己公司实际的标准，再根据这个标准对经营者进行股权激励，不要盲目实行高股权激励。

(2)要完善我国目前的法律法规环境，建立健全相关的政策和制度体系，加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、实现经营权和管理权的分离、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

(3)提高企业的研发投入，曾强企业的核心竞争力，才能够实现提高企业的价值，改变企业所有权结构。

三、结论

本文通过对经营者股权激励和企业价值的关系研究，得出了这样一个结论，企业价值会影响股权激励，但是股权激励不一定会影响到企业价值，所以，企业应该根据自身的特点，认真研究股权激励和企业价值的关系，制定合理的标准，努力提高企业的核心竞争力。实现提升企业价值和改善企业所有权结构的目的。

参考文献：

[1]李增泉：激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究，会计研究，2000，1：24-52.

[2]魏刚：高级管理层激励与上市公司绩效，经济研究，2000，3：32-39.

企业股权价值篇6

股票期权激励于20世纪90年代开始引入我国，2005年12月，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》，规定己经完成股权分置改革的上市公司能够实行股权激励；2006年2月，财政部颁发《企业会计准则第1号—基本准则》及38项具体准则，规范股份支付的确认、计量、报告和披露。这两项法规的为我国企业实施股权激励计划奠定了重要的制度基础。

一、国外研究综述

1.股票期权和企业价值的相关性

关于股票期权和企业价值的相关性方面，理论界形成两种阵营利益趋同假说和经营者防御假说。

利益趋同假说的学者认为股票期权和企业价值之间存在正相关。其中最具有代表性的是jensen和meckling（1976）的经典之作“企业理论：经理行为、成本和所有权结构”。他们利用成本理论的研究框架，指出当经营者完全拥有公司时，公司不存在成本，此时公司的价值最大；当经营者拥有公司部分股票时，成本被股东和经营者共同承担，此时公司价值下降。

经营者防御假说认为股票期权和企业价值存在负相关。fama和jensen（1983）提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法通过并购的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。

2.股权期权激励对企业价值影响

morck，shleifer和vishny（1988）等人选取利用托宾q值作为被解释变量，董事会成员持股比例作为解释变量，研究结果表明两者之间呈u型关系，分界点为5%，低于5%时能发挥激励作用，超过5%会使企业价值下降。

二、国内研究综述

1.股票期权和企业价值的相关性

顾斌（2007）采用实施股权激励的上市公司为样本，使用企业业绩与管理者持股比例数据，根据2004-2006年上市公司的数据进行统计研究，得出股权激励对经营管理者没有发挥作用，经营管理者与经调整后的企业业绩之间不存在相关关系。

徐倩颖（2012）通过事件研究法论证了股票期权激励计划的公布对公司股价的影响，对股票期权激励计划的实施情况从实施前一年到实施后第二年做了系统的整理，并且为每一家实施股票期权激励计划的企业找到与之配对的企业，通过独立样本均值检验，发现企业实施股票期权激励对企业业绩有正面影响。

2.股票期权激励对企业价值的影响

彭一浩（2009）对2002年至2008年的65家高科技上市公司进行研究，他使用分类比较和回归分析的方法，得出公司业绩与经营管理者持股两者之间是一种非线性的关系。他认为在高科技行业中，如果经营管理者的持股水平低于27.93%时，公司的经营业绩会因为实施了股权激励而有所改善，而持股水平高于这一点时，股权激励措施对公司业绩就不会产生激励作用。

武美君（2012）采用t检验法和回归分析法对2011年实施股权激励的公司进行研究发现，股权激励的实施有利于公司业绩的优化，企业价值与股权激励比例呈非线性相关关系，具有区间效应；对每股收益与股权激励关系进一步研究发现，激励比例介于3%至6%之间时，对公司业绩产生的利益趋同效应最大；对处于该区间的上市公司展开研究得知，在不同的激励模式中，限制性股票的激励效果最好。

三、国内外研究述评

西方股票市场兴起较早，从目前该领域的研究现状来看，结论有所不同，首先股票期权对企业价值的相关性方面，理论界形成了两者之间的利益趋同假说和经营者御假说两种；其次对股票期权对企业价值影响方面，多数学者都认为股票期权的比重会对企业价值产生影响，但是这个比重具体是多说在理论界还没有形成一致性的观点。

我国股票市场兴起较晚，我国学者主要对股票期权的理论研究还不够成熟，在实证研究方面的样本选择和数据选择方面也没有国外丰富，数据的有效性也有待于进一步商榷。目前国内学者的研究主要侧重于股票期权和企业价值的相关性方面，研究成果和国外学者基本一致，主要形成正相关和负相关两种基本观点；在股票期权比重对企业价值的影响方面也没有形成一致的结论，同时对股票期权出售期限和发放对象等对企业价值的影响方面的研究方面也比较匮乏

参考文献：

[1]顾斌.我国上市公司股权激励实施效果的研究[j].会计研究，2007（2）

[2]徐倩颖.我国上市公司股票期权激励现状及效果分析[d].西南财经大学，2012

[3]彭一浩.股权激励方式及其发展趋势展望[j].财会通讯，2009（7）

[4]武美君.上市公司股权激励与公司绩效关系研究[d].山东大学，2012

企业股权价值篇7

一、概述

（一）华鲁恒升简介

山东华鲁恒升化工股份有限公司（以下简称华鲁恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日经山东省经济体制改革委员会鲁体改函字[2000]第29号文批准，并于2000年4月26日在山东省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。

（二）数据来源

巨潮资讯华鲁恒升个股频道，东方财付通华鲁恒升交易数据。

（三）模型的选择

在企业价值评估方面，目前占有主导地位的方法主要有：市场法、成本法和收益法。而收益法因为选取的角度主要从企业资产的获利能力方面确定企业价值，但在面对企业资产的获利能力不确定和成本费用难以计量时有其特殊的优势。在收益法中，红利贴现模型需要稳定的股利支付政策，而国内市场在股利支付方面还有一定的制度缺陷，该方法目前还有其显而易见的局限性。实体现金流量模型（FCFF）虽然有很好的理论假设，且可以对任何企业或者项目进行整体评估，但该模型依赖对公司或者项目未来现金流量的充分、准确的预测，模型中贴现率的考量需要计算企业加权平均资本成本。该成本需要从投资者和债权人两方面同时考虑方可确定，考虑到目前国内的债券市场的不稳定性该模型相比于股权现金流量模型（FCFE）又有更大的主观性。股权现金流量模型（FCFE）则较好的兼顾了以上两种方法的优势。

二、股权现金流量（FCFE）理论模型

四、总结与建议

从全文的评估过程和评估结果中看，股权现金流量模型（FCFE）可以较好地发现公司股票的实际市场价值。在收益法逐渐已经占据企业价值评估的主导低位，而股利现金流量模型和实体现金流量模型的实际运用又存在一定局限性的时候，该模型可以为企业价值评估提供一个比较好的思路。但是全文在计算过程中也存在需要特殊加以关注的因素。主要如下：

（一）现金流量计算思路的选择。本文在计算公司FCFE值的过程中同时给出了其他几种思路。笔者需要提醒的是公司净利润与公司经营净收益存在本质上的不同，前者扣除了公司向债权人支付的利息。而在计算债务现金流量的过程中，则需要注意考虑偿还本金的同时对利息的考量。

（二）本文仅采用近三年华鲁恒升的财务数据主要是因为华鲁恒升在2010年12月有定向增发股票的事项。该事项导致在计算平均每股FCFE值时前期的数据不具有可加性。因此在实际使用该模型时平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在对未来第一年现金流量的计算时，本文没有使用对平均值的进一步修正即使用平均值的与预计增长率的乘积作为未来第一期的FCFE值，主要是考虑了对平均值作为统计数据代表值的进一步优化使用。若使用修正后的预测值，则实际上是弱化了平均数的作用，该种方法实际上更适用于从FCFE值增长率角度计算FCFE值。

五、缺陷与不足

本文的不确定性主要在于对r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投资必要报酬率是A股市场整体水平，在不同板块的公司或者在面对不同风险爱好的投资者面前该项数据其实又会有其他不同的选择。本文使用的数据基于整体平均水平。

（二）g值方面：模型采用中国GDP的增长量作为公司未来稳定增长率具有很大的不确定性，由于中国经济仍然属于发展型经济，GDP的增长率远高于成熟市场的平均增长水平。随着国内经济增长的放缓，该值的使用是否还具有可用性还需要市场对该模型的进一步验证。

参考文献：

[1]杜智勇.企业价值确定论[J].经济问题探索，2000（3）.

[2]财务成本管理.CPA教材2012年版

企业股权价值篇8

引言

收益反映了一个企业特定期间的经营成果。收益信息质量的高低严重影响到其与企业价值的关联度。在资本市场上，企业价值的大小是投资者进行决策的重要依据，收益信息与企业价值关联度的降低将严重影响到企业财务报表对投资者的决策有用性。

按照收益的构成，收益又分为经常性收益和非经常性收益。经常性收益产生于企业日常生产经营活动，而非经常性收益是指“与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益”。由于经常性收益具有相对稳定性，并构成了企业收益中最主要的部分，因此它是企业是否在未来能履行与权益人契约的重要保障。从理论上讲，经常性收益对企业价值的影响应该远高于非经常性收益。

Bowen（1981）研究了电力公司的收益对股价的作用，发现经常性和非经常性项目对市场价值的影响是有差异的。Elliott和Halma（1996）、Collins等（1997）的研究表明经常性收益与企业价值关系更密切。

也有研究表明经常性收益和非经常性收益对企业价值的影响没有显著差异。Ballas（1999）研究了特殊项目（Exceptional Items）和营业外收支项目（Extraordinary Items）在股票定价中的作用，发现特殊项目资本化的比率与经营利润相比没有显著不同。

我国关于收益结构与企业价值的关系研究起步较晚。王淑慧和马秀玉（2013）以我国A股上市的制造业企业为样本进行研究，得出“非经常性收益并未影响企业价值”的结论。薛治剑（2011）认为不同收益与企业价值的关系盈利企业和亏损企业是有差异的。

从股权集中度考虑，股权的集中和分散程度会影响到收益信息与企业价值的相关程度。詹森与梅克林（1976）认为，只要管理当局持有的公司普通股份不足100%，股东与管理当局之间的利益冲突便不可避免。股权集中度的提高使大股东能有效影响管理层的行为，促进会计收益质量的提高。但是当股权集中到一定程度时，大股东和小股东的利益冲突会加剧，大股东此时具有一定控制企业收益信息的能力，可能与管理层联合起来，人为影响收益信息以侵蚀小股东的利益。

本文拟从股权集中度角度探讨收益结构与企业价值之间的关系，分析经常性收益、非经常性收益对企业价值的影响程度，为投资者决策提供理论和数据上的支持。

研究设计

（一）研究假设

基于以上分析，本文提出如下假设：假设1：经常性收益与企业价值的关联度要强于非经常性收益；假设2：股权集中度影响收益与企业价值的关系；假设3：股权集中度的提高会减轻管理层与股东的问题，从而提高企业收益与其价值的关联度，但股权集中度达到一定程度时，企业收益与其价值的相关性会逐渐降低。

（二）样本筛选与数据来源

本文选择2012年沪、深两市发行A股的上市公司为样本，使用截面数据研究不同股权集中度下收益结构和企业价值之间的关系。数据均来自CSMAR数据库，研究数据剔除了：金融、保险类上市公司；ST、*ST和PT的上市公司；数据不全的上市公司；经常性和非经常性收益为负的上市公司。最终获得样本企业1633个。

（三）研究变量与模型

1.被解释变量。本文选择托宾Q作为解释变量。现有关于收益结构与企业价值关系方面的研究文献多以股价来衡量企业的价值。但是，由于不同企业募集股本时股票发行价格并不相同，因此现行股价并不能有效反映企业过去的增长潜力和经营能力，而这方面的能力却对企业未来的价值有重要的影响。而托宾Q是企业市场价值与重置成本的比率，能较好地体现企业资产的市场溢价，也反映出对该企业投资的价值。考虑到市场对收益信息反映的迟滞效应，本文以2013年6月30日的托宾Q值作为样本数据进行研究。

2.解释变量。本文从收益的稳键性角度将收益分为经常性收益和非经常性收益，以研究不同股权集中度下收益结构与企业价值之间的关系。考虑到不同企业规模对企业收益的影响，本文用每股收益、每股经常性收益和每股非经常性收益作为解释变量。

虽然净利润代表企业一定时期的经营成果，但由于现行企业会计准则下所得税费用列示于利润总额之后，并未区分是经常性收益还是非经常性收益的所得税费用，所以无法获取企业精确的经常性收益和非经常性收益数据。因此本文用利润总额代替净利润作为衡量企业经营成果的指标。又由于本文研究的是收益结构与企业价值的相关性，考虑到规模对企业价值的影响，用每股收益而非收益总额进行研究。利润表上的所得税费用在不考虑永久性差异的情况下，其金额等于会计利润乘以所得税税率。对同一个企业，经常性收益和非经常性收益的税率基本相同，因此用利润总额来代替净利润研究对不同收益的相对比例不会产生太大的影响。

3.控制变量。企业是否能在未来如期支付投资者要求的报酬率，影响到其是否能以较低的资本成本融入更多资金，进而影响到企业价值，故本文选择衡量企业长期偿债能力的资产负债率作为一个控制变量。企业价值还依赖于企业的经营能力产生的债权及债权变现周期的长短，故本文也将代表企业营运能力的指标资产周转率作为控制变量。规模大的企业通常在融资时有更多的抵押物作为担保，企业信誉较高，生产具有规模效应，在市场竞争中往往占有优势，这都促进了企业价值的提升，故本文也将企业规模作为控制变量来进行研究。本文还对影响企业价值的其它变量如公司治理因素、产权因素、企业成长性因素进行了控制。

4.分组变量。本文针对不同股权集中度下收益结构和企业价值之间的关系进行研究。反映股权集中度的指标有第一大股东股权比例、CR指数、H指数、z指数等。本文将第二、三、四大股东的持股平均数与第一大股东持股比例进行了均值检验。结果发现第二、三、四大股东的持股平均数与第一大股东持股比例的差额显著不为零，如表1所示，说明我国“一股独大”现象比较普遍，其他大股东很难对第一大股东进行有效的制衡，故本文选择用第一大股东持股比例作为股权集中度指标，变量设计见表2。

5.模型设计。为避免经常性收益和非经常收益的共线性问题，构建3个模型：

Tobinq=γ0+γ1*OC1*EPS+γ2*OC2* EPS+γ3* OC3*EPS+γ4*GGCHG +γ5*CH QXZ+γ6*LZJR +γ7*DDBL +γ8*SIZE+

γ9*NATR+γ10*DEBT+γ11*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*OC1*NORMALPS+α2*OC2*NORMALPS+α3*OC3*NORM ALPS+α4*GGCHG +α5*CHQXZ+α6* LZJR+α7*DDBL+α8*SIZE+α9*NATR+α10*DEBT+α11*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*OC1*ABNORMALP S+β2*OC2*ABNORMALPS+β3*OC3* ABNORMALPS+β4*GGCHG+β5*CHQ XZ+β6*LZJR +β7*DDBL+β8*SIZE+β9

*NATR+β10*DEBT+β11*SHRZZL+ε

实证结果分析

（一）描述性统计

本文对有关变量的基本描述性统计如表3所示。

变量的描述性统计结果显示所选取的样本企业基本特征如下：第一，选取的样本企业中，托宾Q最大值为211.885333，最小值仅为0.284277，相差非常大，标准差为5.314160，说明该总体的离散程度较大，不同企业特质存在较大差异从而影响到企业价值存在显著差异，由于本文选取的是全部中国上市公司A股企业，因此，企业价值间较大的差异性在合理的预期之中。第二，第一大股东持股比例最大值为89.41%，最小值为3.62%，有较大的悬殊，这说明从股权集中度的角度去研究收益结构与企业价值之间的关系有一定的合理性。第三，企业每股收益、每股经常性收益、每股非经常性收益最大值分别为5.70、

7.582186、1，最小值分别为0、0.001120、0，表明从整体上看，经常性收益占企业总收益的比例远大于非经常性收益占企业总收益的比例，这是符合经常性收益与非经常性收益的特点的，我们据此可以合理预期，经常性收益与企业价值之间的关系要强于非经常性收益与企业价值之间的关系。第四，从产权性质看，绝大多数样本企业属于非国有企业，这表明我国国有企业改革正在逐步深化。第五，董事长与总经理两职兼任的情况在样本企业中约占1/4左右，可能会降低模型中的两职兼任与企业价值之间的关联度。第六，样本企业中几乎有一半企业均有高管持股份额，持股比例在0-5%之间，分布相对均匀，分析高管持股对企业价值的影响在本模型中有一定的现实意义。第七，样本企业均有独立董事，独立董事占董事总人数的比例在22.2-71.4%之间。而根据证监会的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，上市公司董事会成员中应当至少包括2名独立董事，独立董事占全部董事的比例至少为1/3。而本文样本企业虽然都有2名及以上的独立董事，但有相当一部分企业独立董事人数比例并未达到要求。全部样本企业独立董事比例为37.088%，仅略高于国家要求，这一定程度上扼制了独立董事作用的发挥。第八，样本企业总资产周转率最大值为7.187964，最小值仅为0.023629，均值为0.666673，表明整体样本企业一元资产支持的销售收入不足一元，资产周转缓慢。企业规模过于庞大时会影响到其治理效率。第九，样本企业资产负债率最大为94.83%，最小值仅为1.4%，均值为41.3974%。大部分企业负债率低于50%，表明整体企业财务风险相对较小，有较强的负债融资能力。第十，样本企业规模最大值为27.851979，最小值为15.729427，均值为21.895420，规模分布整体比较均衡。营业收入增长率最大值为7.31016%，最小值为-1%，均值为-0.155308%，说明样本企业整体成长能力较差。

（二）回归分析

表4报告了模型1、模型2和模型3的回归分析结果：第一，变量的方差膨胀因子VIF值都小于2，说明本模型不存在严重的多重共线性问题，各变量能有效解释企业价值的变化。第二，模型1显示不同股权集中度下每股收益与企业价值之间的关系。当股权集中度>20%时，每股收益与企业价值在10%的水平上显著相关。这表明，随着股权集中度的提高，收益与企业价值之间的关系进一步密切。另外不同股权集中度下每股收益的回归系数都大于0，表明收益的增加会提高企业的价值。这初步印证了假设2的合理性。第三，模型2、模型3显示了不同股权集中度下每股经常性收益、每股非经常性收益与企业价值之间的关系，发现在股权集中度>20%时，每股经常性收益与企业价值在10%的水平上显著相关。而每股非经常性收益与企业价值在不同股权集中度下与企业收益均不相关，但即便如此，我们发现，随着股权集中度的提高，每股非经常性收益与企业价值的关系显著性水平是在不断上升的，这进一步印证了假设2的合理性。这表明经常性收益与企业价值的关系要强于非经常性收益与企业价值之间的关系，这证明了假设1的合理性。第四，无论哪个模型的结果都显示，随着股权集中度的提高，收益与企业价值的关系显著性水平都在不断上升，这和我们的假设3有些背离。我们在前面研究中对股权集中度的划分是基于会计实务中通常认为股权达到50%以上，则能够对被投资企业进行控制，在20%-50%之间能够对被投资企业产生重大影响。本文样本企业股权集中度最高为89.41%， 考虑到50%-89.41%的持股比例范围较大，为了进一步验证假设3的合理性，我们将股权集中度在50%-89.41%范围内的企业进一步划分为（50%，60%）和（60%，89.41%）两个样本区间进行验证，（60%，89.41%）的区间仍然较大，但本文是考虑到在股权集中度为（50%，89.41%）的企业中，（50%，60%）的企业有223家，（60%，89.41%）有139家，相差不致过于悬殊。本文进一步构建三个模型：

Tobinq=γ0+γ1*TC1*EPS+γ2* TC2* EPS+γ3*GGCHG+γ4*CHQXZ+γ5*LZJR +γ6*DDBL+γ7*SIZE+γ8*NATR+γ9*DEB T+γ10*SHRZZL+ε

Tobinq=α0+α1*TC1*NORMALPS+α2*TC2*NORMALPS+α3*GGCHG +α4 *CHQXZ+α5*LZJR +α6*DDBL+α7*SIZE +α8*NATR+α9*DEBT+α10*SHRZZL+ε

Tobinq=β0+β1*TC1*ABNORMALPS +β2*TC2*ABNORMALPS+β3*GGCHG +β4*CHQXZ+β5*LZJR +β6*DDBL+β7 *SIZE+β8*NATR+β9*DEBT+β10* SHRZZL+ε

有关变量含义见表2，模型回归结果见表5。

表5回归结果显示：第一，变量的方差膨胀因子VIF值都小于2，说明本模型不存在严重的多重共线性问题，各变量能有效解释企业价值的变化。

第二，模型1显示了每股收益与企业价值之间的关系。虽然在股权集中度>50%时，每股收益与企业价值显著相关，显著性水平为1%，但在股权集中度超过60%时，t检验值由3.712下降为3.017，相关性的显著程度有稍微下降趋势。

第三，模型2显示了每股经常性收益与企业价值之间的关系。整体上，在股权集中度>50%时，样本企业每股经常性收益与企业价值在1%的水平上显著相关。但在股权集中度超过60%时，t检验值由3.26下降为2.656，相关性的显著程度有所降低。

第四，模型3显示了每股非经常性收益与企业价值之间的关系。结果表明，每股非经常性收益与企业价值显著不相关。但在股权集中度超过60%时，t检验值由0.917升至0.976，每股非经常性收益与企业价值之间的关系有稍微上升趋势。

第五，综合上文研究结果，我们发现样本企业收益与企业价值之间有显著的相关性，每股经常性收益与企业价值的相关性要强于每股非经常收益与企业价值的相关性。这进一步验证了假设1和假设2的合理性。当股权集中度超过60%时，每股非经常收益与企业价值的相关性有缓慢上升趋势，表明在股权集中度过高时，大股东受到的制衡减少，与小股东的利益冲突增加，大股东有可能通过盈余管理或其它非正常手段操纵非经常收益项目从而影响会计信息质量，侵蚀小股东的利益。正常情况下，每股收益、每股正常性收益与企业价值的关系应该是显著正相关，但模型1和模型2显示，在股权集中度超过60%时，t值都略有降低，表明此时每股收益、每股经常性收益与企业价值的关系有缓慢下降趋势。这进一步印证了在股权集中度过高时，大股东与管理层的冲突虽然有所缓和，但与小股东的冲突加剧，大股东与管理层可能联合起来，通过影响收益信息质量以侵蚀企业和其他投资者的利益，收益信息质量的下降导致收益与企业价值的关系弱化。这印证了假设3的合理性。

结论与启示

本文研究发现：通过对产权性质、公司治理水平、企业规模、企业成长性因素、偿债能力、营运能力等一些指标进行控制后，发现股权集中度对收益结构与企业价值的关系有较大的影响。整体上，在一定范围内，随着股权集中度的提高，经常性收益与企业价值的关系进一步显著；股权集中度对非经常性收益与企业价值的关系没有显著影响；随着股权集中度增加，总收益、经常性收益与企业价值之间存在微弱的倒“U”型关系。在股权集中度较低区域和较高区域，收益与企业价值的关系显著程度都相对低于股权集中度中间区域。

收益与企业价值关系的弱化，意味着会计信息质量下降，投资者不再主要依赖企业的财务报表去进行投资决策，企业融资成本上升从而导致企业价值下降。如何治理在股权集中度较低区域和较高区域收益与企业价值关系的弱化问题具有重要的现实意义。目前，在股权集中度较低区域主要存在的问题是管理层与股东的问题，在股权集中度较高区域则是大股东与小股东的问题及大股东与管理者的合谋问题，必须有效解决公司治理方面的问题以提高企业收益结构信息的决策有用性。

参考文献：

1.Jensen， M.C. and Meckling，W.H..Theory of the Firm：Managerial Behavio，Agency Costs and Ownership Sucture[J].Journal of Financial Economics，1976b（3）：305-360

2.Elliott， J.and Hanna，J.D..Repeated Accounting Write-offs and Information Content of Earnings[J].Journal of Accounting Research[J].1996（34）：135-155

3.Collins， Maydew and Weiss. Changes in the Value―Relevance of Earnings and Book Valuesover the Past Forty Years[J].Journal of Accounting and Economics.1997（24）：39-67

4.Ballas.Valuation Implication of Exceptional and Extraordinary Items[J]. British Accounting Review[J].1999（31）：281-295.

5.中国证券监督管理委员.公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号（年度报告的内容与格式）（1998年修订稿）[S]，1999

6.证监会.关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见[证监发（2001）102号].2001

企业股权价值篇9

长期股权投资的具体定义是指企业的投资者通过合法权利获得被投资者的股份，然而一个企业作为投资的一方则是针对其他单位的一个股权的投资，不只是获得股份而已，在法律规定的内容里，是可以长期拥有的，并且可以通过股权的投资从而达到对投资单位的一个控制作用，也或者是为了减少投资的风险等问题而建立的一个长期合作的关系，一达到降低投资的风险，那么长期股权投资的价值是什么呢，这一点值得我们共同思考！

一、企业合并跟长期股权投资的关系

在新出台的企业合并准则中规定，企业合并是指将两个或者两个以上单独的企业合并成一个报告主体的交易或事项。企业的合并又可以分为在同一控制下的企业的合并以及在不同一企业控制下的合并。并且还指出了企业合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新设合并等基本的3种形式。

在企业合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前独立的法人资格，并且有权利继续经营管理，合并方或者购买企业的一方需要明确被合并方需要的投资方向。

但是如果被合并或者被收购的一方是在被合并或者被购买后失去了原有的法人资格，并且变成了合并方或者购买方的一个下属子公司，那么这种方式则是吸收合并的方式。这是方式被合并或者被收购的一方不仅是自己原有的资产变为收购合并方，而且自身的负债也会一并成为购买方的负债，跟自身将不再有独立的关系。合并的双方在合并后均被取消法人的资格，并且需要重新注册公司，合并之前各方的一切财产将会成为新公司所有，个人不再享有。

二、企业合并会计处理方法

购买是一个甲乙双方自愿的原则进行的活动，买卖双方在符合法律规定，不影响他人的前提下的一种合理的交易方式，但是放到整个大背景下，购买不仅仅只是买卖那么简单的交易方式，同时它也是作为大企业之间合作的平台存在着。在国际会计准则中规定购买是一种通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业（购买企业）获得对另一个企业（被购企业）净资产的控制权和经营权的企业合并形式。”但是在这种大的竞争环境下，权益结合只是为了企业合并过程中国，确保每个合并的股东可以联合控制，享有更加全面的权利，确保其自身的利益，减少投资风险的存在。因此这个领域中，不存在完全的购买方，仅仅只是一个交易的平台。在明文规定中明确指出购买法的实质就是讨价还价的公平交易。而作为权益结合法的实质则是抛开购买的一种权益结合。权益法比较适用于合并换股，通俗的解释就是说，一家企业要想用自己的股份去换另一家的股份，这种现象是被允许的，而且合并以后企业本身的所有权并不会受到影响。

（一）企业会计准则在我国的规定

在我国企业会计准则规定中，对于企业合并中对于购买法跟权益法并没有做明确的文字规定，没有有利的文字语言可作参考，但是在会计准则中明确规定了企业合并的具体操作内容，以及新的分类方法，也就是说确定了在不是同一家企业控制而进行合并的企业可以使用购买法，同一家企业控制下的合并则使用权益法处理出现的问题。

企业进行合并以后，作为合并一方可以通过支付现金或者转让非现金的资产，以及承担债务的方式来对整个并购做出调整。作为合并方的长期股权投资的初始资金则是来源于在合并当日所获得的别合并一方所拥有的权益账面价值的份额。长期股权投资初始投资成本与支付的 现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额，调整资本公积；资本公积不能用于冲减的，则用来作为收益存在。由此可以看出，在同一企业控制下进行的合并，通常是将合并当日取得的被合并一方所拥有的权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本，但是在非统一企业合并下的企业合并，则是将整个合并的成本（公允价值）作为整个合并后期的长期的股权投资的初始投资成本。

（二）后续问题处理

收购企业在对被收购企业进行长期头股权投资时，一般情况下采用成本的核算方法。企业对此实行的控制就是赋予了企业一个合理的理由，使其具有对企业的财务以及企业的经营策略有决定权，并且可以根据企业的相关活动获取相应的利益。所以说在企业合并完成以后，长期股权投资的后续问题需要按照成本法来计量。但是在这个过程中，作为长期股权的投资者应该明确最初的投资成本，按照最初的成本计价。在这个过程中，被投资的子公司在宣告分派的利润或者是现金股利是，都要明确的归结为是当前的投资收益。投资企业一方需要针对子公司的投资收益进行确认，但是这部分收益知识包括被投资子公司在接受正常的投资后所产生的累计利润的分配。如果出现收入的利润大于了上述所说的，那么将作为初始的投资成本的收回处理。

1、投资第一年用公式表示如下

应获得的收益份额=获得投资后所在投资公司最后获得的净利润*持股比例，如果最后的收益份额超过了应该获得的收益那么，超过的部分将会作为初始投资成本的回收，以此来将投资的账面价值减少，这笔资金在性质上不属于利润的处理而是作为投资的返还。

2、投资第二年开始应获得的现金股份，有如下公式表示

投资成本被冲减的金额=（累积获得的现金股利-累积应享有的收益份额）-累积已冲减的投资成本，应确认投资收益的金额=当年获得的现金股利-应冲减投资成本的金额

（注：累积确认的投资收益，必定不能大于累积获得的现金股利）。

（三）依照权益法的规定对合并报表进行调整

企业合并后，作为被合并的子公司，也享有企业对其的投资。在企业对其投资的财务报表中，因为在合并后，被合并公司的财产以及债务等问题都归合并方所有，因此在财务报表上，会将这些实质性的作出规定，体现在合并财务报表中，维护自身的权益法，也因此在制作合并报表时应该将成本法转换为权益法。但是涉及到成本法跟权益法的转换，这个过程中出现的问题，要考虑的问题也就随之增多了，而且情况也会变得比较复杂，所以这就需要采取一个适当的方法来提高转换的效率。

三、结束语

总而言之，新形势下的长期股权投资，涉及到的基本原则也时刻更新中，而且长期股权投资、金融工具的确认和计量也随着企业合并不断地交换、更新中，所以在企业合并过程中，长期股权的投资方也要时刻不停的接受新的消息，来确保相关工作的正确实施。在长期股权投资过程中保持警觉性，不断的自我反省，深刻的认识到投资的风险并不断地改进方法策略，保持本身特有的优势地位。

参考文献：

[1]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].人民出版社，2007

[2]陈信元. 我国上市公司换股合并的会计方法选择：案例分析与现实思考[J].会计研究，2001（5）：9- 17

[3]池巧珠，陈斌.经济后果视角下的企业合并会计处理方法的选择[J].会计之友，2008（12）：109- 110

企业股权价值篇10

我国从20世纪90年代初期开始引进股票期权计划，并开始向公司内部的高层经理人以及核心技术人员授予股票期权。经过多年的运作实践，到2006年末，我国沪、深两市共有41家上市公司公布了股权激励计划方案，其中有14家公司的股票期权激励方案已经开始正式实施。

股票期权的理论基础

股票期权，是指企业所有者向包含经理人在内的员工提供的一种在一定时期内，按照某一既定价格，购买一定数量本公司股票的权利。其经济本质是对企业剩余价值索取权的分享。

股票期权产生的理论基础是企业经营中的“委托”关系，即企业的股东作为委托人，希望企业的经理人能够以股东财富最大化为经营目标，然而由于经理人也有自己的目标，所以在企业实际的经营运作中，经理人并不完全考虑股东利益，在这种情况下，企业的股东考虑授予经理人一定数量的股票期权。由于股票期权不能转让，所以在行权之前经理人没有任何收益，但经理人行权后持有的股票可以在市场上出售。由此，经理人就可以获得出售当日股票市场价格和行权价之间的差额收入，经理人可以自行决定在任何时间出售行权所得的股票。对经理人来说，企业授予的股票期权是一项权利而非义务。在期权的执行期限内，经理人可以行权也可以弃权。在执行价格既定的情况下，股票价格的波动给持有股票期权的经理人带来了取得未来收益的机会，这项可能取得的未来收益与股票价格成正比例关系，而股票价格正是公司经营业绩的体现。这样就将经理人的管理业绩与其报酬联系在一起，使经理人时刻把股东利益、企业利益放在首位，有效地提高了经理人的工作积极性，实现了对经理人长期有效的激励和约束。

我国股票期权会计处理方法解析

（一）内在价值法

所谓内在价值，是指股票市价超过行权价的差额部分。差额越大，股票期权的内在价值就越高；相反，差额越小，就表示该股票期权的内在价值越低。如果股票市价低于行权价，则认为该项股票期权的内在价值为零。

运用内在价值法对股票期权进行会计处理时，企业会计部门首先应根据授予日当天的股票市价与行权价的差额来计算出企业授予股票期权的内在价值。即：股票期权的内在价值＝?授予日股票市价－行权价?×授予数量，并根据计算出的股票期权内在价值来确定企业应向经理人支付的补偿报酬成本。企业确认的补偿报酬成本应在经理人剩余的固定服务期限内平均摊销。由于股票价格是不断波动的，则应在股票期权有效期内的每个会计年度终了时，对股票期权的内在价值重新进行确认，并对相关的补偿报酬成本和费用进行调整。行权期满时，如果经理人行权，企业会计部门应及时确认购股款收入，同时支付普通股；若经理人最终放弃行权，则冲销授予时确认的相关报酬成本和股票期权；若经理人中途离职，则丧失尚处于行权期的股票期权，企业会计部门应冲销以前确认的管理费用、股票期权以及尚未摊销的递延补偿性支出。

（二）或有事项法

企业将股票期权授予经理人后，经理人就拥有了获得未来收益的权利，而经理人是否行权就取决于未来公司股票的价格。因此，股票期权可以看作是企业授予经理人的一项或有报酬，将股票期权视同或有事项来进行会计处理。进行会计处理时，在股票期权授予日，企业会计部门按执行价格和授予数量确认一项债权，同时确认一项所有者权益，直到经理人行权后，再将债权转为现金。同时将预计股本转为股本。若经理人期满弃权或中途离职，则应冲销授予时确认的债权和所有者权益。

（三）三时点法

三时点法是将股票期权划分为三个主要时点进行会计处理。股票期权授予日。企业会计部门在股票期权的授予日确认企业股票的或有交付义务和或有股款收入，并在备查账中进行记录；股票期权行权日。在期权行权期，股票价格会不断变化，当股票价格上涨到经理人期望的价格时，那么经理人就会通过行权来取得收益，由于经理人行权，授予日登记在备查账中的或有认股款成为企业现实的现金收入，或有股本也成为企业现实支付的股本，两者之间的差额确认为股本溢价；股票期权到期日。如果股票价格低于行权价，经理人放弃行权，那么应在备查账中冲销已经确认的或有认股款和或有股本。经理人提前离职导致股票期权丧失的会计处理与经理人放弃行权的会计处理相同。

（四）公允价值法

公允价值是指在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。存在活跃市场的金融资产或金融负债，活跃市场中的报价应当用于确定其公允价值。由于股票期权具有不可转让、交易的特点，因而不可能通过活跃市场来获得股票期权的公允价值，对其公允价值的确定只能通过期权股价模型评估取得。目前，常用的股票期权估价模型是b—s期权定价模型，其主要公式：

v(p,t,x)=p[n(d1)]-x×e-krft[n(d2)]

d1=[ln(p/x)+(krf+σ2/2)t]/σ

d2=d1-σ

其中： e为常数，e≈2.7138；p为期权对应股票的现价；x为执行价格；σ为预计股票价格波动率；krf为无风险利率；t为待权期限；v为一股股票期权的价值。

此方法下，对股票期权进行会计处理时的程序和账户设置与内在价值法大致相同。在股票期权的授予日，运用b—s期权估价模型估算单位股票期权的公允价值，进而确定所授予的全部股票期权的公允价值并进行会计处理；并将确定的补偿报酬成本在经理人剩余的固定服务年限内平均摊销。由于公允价值在最初估算时就考虑了股票价格未来的波动情况，所以该法下无须每年调整相关报酬成本。经理人行权、放弃行权、提前离职的会计处理均与内在价值法相同。

股票期权会计处理方法的对比分析

（一）内在价值法

由于内在价值法计算简单，便于操作，易于股东理解，并且可以帮助企业减少成本，提高利润和竞争能力，因而被我国实行股票期权激励计划的大多数上市公司所采纳。但内在价值法也存在着固有的缺点：股票价格是不断波动的，会计部门需要在每个会计年度终了时对股票期权的相关成本和费用进行调整，会计处理繁琐易出错，会计记录缺乏内在一致性，为企业操纵利润留下了较大的空间。该法下股票期权内在价值为零时企业无须确认相关成本，这样就可能造成会计信息失真，对信息使用者产生误导。另外，运用内在价值法确定的股票期权价值忽略了期权本身的时间价值，受人为因素影响较大。

（二）或有事项法

或有事项法虽然易于操作，但是将股票期权视为或有事项的记账原则与我国现行《企业会计准则》中“企业不应确认或有资产和或有负债”的规定相悖，导致企业资产虚增，违背了会计工作谨慎性原则的要求。另外，该法只在授予日和行权日进行会计处理，若行权价与行权日股票市价之间差额较大，会使企业费用骤增，不符合会计核算中的费用配比原则。若经理人最终放弃行权，企业就需要冲减已经确认的债权和所有者权益，有操纵资产之嫌。

（三）三时点法

从会计处理程序上可以发现，三时点法沿用了或有事项法的思想，所以也继承了或有事项法固有的缺点。运用三时点法对股票期权进行会计处理时，仅将股票期权的相关信息在备查账中予以披露，使得企业授予的这部分股票期权所涉及的科目和金额无法纳入企业财务报表统一核算并集中反映。另外，在备查账中对股票期权进行登记，使会计表外的会计科目增多，增大了企业承担的经营风险。

（四）公允价值法

公允价值法主要是通过数学估价模型来确定期权的公允价值，模型中考虑了预计股票价格波动率、行权期限等影响期权时间价值的客观因素，人为因素影响较小。公允价值法克服了内在价值法、或有事项法和三时点法的固有缺陷，是目前实务界公认的最科学的股票期权估价、计量方法。因而选用公允价值法对股票期权进行会计处理有以下几方面的优势：

1.为信息使用者提供更可靠的会计信息。内在价值法等股票期权会计处理方法只是在一次性确认股票期权的价值之后，便不再考虑它们的即时市场价格，这些方法所反映的资产、负债变动情况只是不同时点上企业股票价格历史数据的叠加，不能真实反映企业的财务状况和经营成果。股东及企业会计信息使用者无法依据财务报表对企业的财务状况、经营业绩等进行评价，并很难对自己所需承担的投资风险做出合理估计。采用公允价值法，一方面可以随时把由于企业股票期权价格变动引起资产、负债的增减变动记录在资产负债表和相关会计报告中，及时、集中地进行反映，使资产负债表上的资产、负债项目的账面价值与即时价值一致；另一方面，公允价值法可以合理估算企业平价授予的股票期权价值，及时地将股票期权在授予之初就纳入表内进行核算，避免过多设置表外科目。

2.能够增强不同时期会计信息可比性。目前，金融市场发展趋于多元化，与股票期权类似的衍生金融工具的种类也越来越多，对于不同时间取得的相同的股票期权，可能由于取得成本不同而无法比较。公允价值法是以科学的数学估价模型为基础的会计核算方法，能够表现大多数衍生金融工具的共性，具有最广泛的适用性。并且，公允价值法估算得出的股票期权价值反映了由市场决定的预期未来现金流量的折现值，考虑了股票期权的时间价值因素，使得不同时点授予或者由不同企业掌握的股票期权有了一致的公允价值，不同企业、不同时期会计信息的可比性得到强化。公允价值法必将因其本身的巨大优势而在金融工具的会计核算中大量运用。

3.有助于保全企业资本和合理估计补偿报酬成本。从股票期权定义来看，它是一项到期是否按照合同中约定的行权价购买本企业股票的权利。而事实上，股票期权也是一项有价值的金融资产。其价值会对企业的资产结构、资本数量产生重要影响。股票期权的价值能否被合理、准确地计量对于实施股票期权计划的企业有举足轻重的作用。在内在价值法下，企业仅以授予日当天的股票市价和行权价之间的差额确定股票期权的价值，忽略了时间因素对股票期权价值的影响，如果企业回购的股票市场价格高于行权价，那么企业实际所承担的成本增大，企业资本也会遭受损失。公允价值法除考虑授予日当天的股票市价外，还考虑了时间、未来价格波动率等可能影响股票未来价格的因素，合理、准确地估计了股票期权的未来价值，在最大程度上对企业应承担的成本进行准确估算，降低企业资本受损的可能性，实现了企业对自身资本的保全。

参考文献：

1.郑贤玲.股票期权制理论与实践[m].经济管理出版社，2003

企业股权价值篇11

企业并购是通过产权交易获取控制权的一种方式，也是一种特殊的投资形式。像任何投资形式一样，并购方企业只要能从并购中增加其权益价值，才会有动力从事并购活动；目标企业只要能得到高于其目前权益价值的的支付才会接受并购。并购双方的利益最终来源于并购增值的分配，因此，并购增值是并购双方实施并购的根本动力。

一、并购增值的测算方法

并购之所以发生，是因为两家企业并购后权益价值要比并购前两家单独存在时的权益价值之和更高才可认为并购是可行的。并购增值的测算方法主要有并购总价剩余法和并购增量现金流折现法。

（一）并购总价剩余法

所谓并购总价剩余法，即通过估价两企业并购后权益价值SAB，并购前两企业各自权益价值SA、SB，计算并购前后权益价值的增值，即：

其中：ΔV―并购增值；SAB―并购后权益价值；SA―并购前并购方权益价值；SB―并购前目标企业权益价值。

（二）并购增量现金流折现法

所谓增量现金流折现法，就是通过折现并购后每年增量现金流得到ΔV。增量现金流的计算通过预计并购后营业收入增加额以及营业成本节约额而得到。

并购后第t年企业营业收入比未实施并购时并购双方合计营业收入的增量为：

其中：ΔRt―如果并购，预计第t年的增量营业收入；RAB，t―如果并购，预计并购后企业第t年的营业收入；RA，t―如果不并购，预计并购方第t年的营业收入；RB，t―如果不并购，预计目标企业第t年的营业收入。

并购后第t年企业营业成本比未实施并购时并购双方合计营业成本的节约额为：

其中：ΔCt―如果并购，预计第t年的营业成本节约额；CAB，t―如果并购，预计并购后企业第t年的营业成本；CA，t―如果不并购，预计并购方企业第t年的营业成本；CB，t―如果不并购，预计目标企业第t年的营业成本。

以上成本为不包括利息费用的付现成本，即上述成本不包括利息费用、折旧及无形资产摊销等非付现成本。

并购后第t年属于企业股东的增量自由现金流量为：

其中：ks―并购后权益资本成本（率）。

并购后权益资本成本在并购方企业权益资本成本的基础上考虑并购目标企业后财务状况的变化加以调整得到。

二、并购支付成本的确定方法

并购支付成本是指并购方企业为了完成并购获取目标企业的控制权，向目标企业股东所支付的代价，如现金、股票等。合理确定支付成本对于保护并购双方股东的权益，促成并购的顺利进行都是极为重要的。

（一）支付成本的构成

1.支付成本与支付溢价率

一般而言，目标企业的股东要求得到高于其目前权益价值的的支付才会接受并购。设支付成本为P，则为支付溢价，即支付成本高于目标企业权益价值的部分。并购方支付溢价越大越能诱使目标企业的股东出让其拥有的股份，但从并购方的并购效益上看，支付溢价的上限不能超过并购增值ΔV，则支付溢价的合理范围为：

当=1时，为临界支付溢价率，此时，目标企业全额分享并购增值ΔV。

的大小取决于并购双方讨价还价的能力、并购增值ΔV的大小以及对其的知悉程度。一般而言，现金并购方式支付的溢价较大，因为目标企业的股东并购后假如不拥有并购方企业的股票（或股权）将享受不到并购所带来的增值。

（二）具体支付方式下的支付成本的确定

1.以现金收购股权或股票方式

以现金收购股票或股权方式，确定支付成本，主要确定目标企业股权或股票的价值以及支付溢价。

（1）目标企业为非上市公司

如果目标企业为非上市公司，由于其股权或股票无市场价格，需对目标企业的权益价值SB及并购增值为ΔV进行评估，然后确定合理的支付溢价率或溢价―增值比率，即可得到支付成本P。

（2）目标企业为上市公司

目标企业是非上市公司还是上市公司对支付成本的确定并无本质上的不同，只是目标企业为上市公司时，目标企业的权益即股票在市场上有交易价格，目标企业的权益评估值即内在价值SB与其市值VB可能不一致。目标企业的市值VB一般取并购宣告前1个月的平均股价与其发行在外的普通股股数的乘积计算。SB与VB之间的差异是由于信息不对称或资本市场缺乏效率引起，是并购方企业与市场人士对目标企业权益价值估价的偏差。信息越对称、市场越有效，偏差越小。对并购方企业而言，支付成本的确定是以SB和ΔV为基础的，因此，上述分析方法及公式同样适用，但对目标企业而言，其收益是以市值VB为基础的。为反映目标企业股东的收益情况，另需计算与目标企业相关的溢价比率即名义支付溢价率。

其中：―名义支付溢价率；VB―目标企业的股票市值。

一般而言，并购方企业并购上市公司要支付30%―50%甚至更高的名义溢价率，并购方实际支付溢价率与名义支付溢价率的关系如下：

2.以股票收购股权或股票方式

以股票收购股权或股票方式支付成本的确定方法与以现金收购股权或股票方式是类似的。

（1）目标企业为非上市公司

如果目标企业为非上市公司，可以看成并购方企业以现价发行股票融资，再收购目标企业的股权或股票。支付成本为：

设并购方企业并购宣告前平均股价为pA，则为收购目标企业需增发的股数为：

（2）目标企业为上市公司

当目标企业为上市公司时，主要确定为收购目标企业需增发的股数以及换股比率。设目标企业的权益价值为SB，并购宣告前平均股价为pB，发行在外的普通股股数为NB；并购方企业并购宣告前平均股价为pA，发行在外的普通股股数为NA，则并购方企业为收购目标企业需增发的股票数N为：

每股目标企业股票换取并购方企业股票的股数即换股比率为：

总之，支付成本是由目标企业的权益价值和其分享的并购增值构成的，实际当中还应考虑目标企业其他一些因素如目标企业的资产真实状况、或有负债的存在状况及职工安置费用等因素综合确定。

企业股权价值篇12

    我国从20世纪90年代初期开始引进股票期权计划,并开始向公司内部的高层经理人以及核心技术人员授予股票期权。经过多年的运作实践,到2006年末,我国沪、深两市共有41家上市公司公布了股权激励计划方案,其中有14家公司的股票期权激励方案已经开始正式实施。

    股票期权的理论基础

    股票期权,是指企业所有者向包含经理人在内的员工提供的一种在一定时期内,按照某一既定价格,购买一定数量本公司股票的权利。其经济本质是对企业剩余价值索取权的分享。

    股票期权产生的理论基础是企业经营中的“委托”关系,即企业的股东作为委托人,希望企业的经理人能够以股东财富最大化为经营目标,然而由于经理人也有自己的目标,所以在企业实际的经营运作中,经理人并不完全考虑股东利益,在这种情况下,企业的股东考虑授予经理人一定数量的股票期权。由于股票期权不能转让,所以在行权之前经理人没有任何收益,但经理人行权后持有的股票可以在市场上出售。由此,经理人就可以获得出售当日股票市场价格和行权价之间的差额收入,经理人可以自行决定在任何时间出售行权所得的股票。对经理人来说,企业授予的股票期权是一项权利而非义务。在期权的执行期限内,经理人可以行权也可以弃权。在执行价格既定的情况下,股票价格的波动给持有股票期权的经理人带来了取得未来收益的机会,这项可能取得的未来收益与股票价格成正比例关系,而股票价格正是公司经营业绩的体现。这样就将经理人的管理业绩与其报酬联系在一起,使经理人时刻把股东利益、企业利益放在首位,有效地提高了经理人的工作积极性,实现了对经理人长期有效的激励和约束。

    我国股票期权会计处理方法解析

    (一)内在价值法

    所谓内在价值,是指股票市价超过行权价的差额部分。差额越大,股票期权的内在价值就越高;相反,差额越小,就表示该股票期权的内在价值越低。如果股票市价低于行权价,则认为该项股票期权的内在价值为零。

    运用内在价值法对股票期权进行会计处理时,企业会计部门首先应根据授予日当天的股票市价与行权价的差额来计算出企业授予股票期权的内在价值。即:股票期权的内在价值=﹙授予日股票市价-行权价﹚×授予数量,并根据计算出的股票期权内在价值来确定企业应向经理人支付的补偿报酬成本。企业确认的补偿报酬成本应在经理人剩余的固定服务期限内平均摊销。由于股票价格是不断波动的,则应在股票期权有效期内的每个会计年度终了时,对股票期权的内在价值重新进行确认,并对相关的补偿报酬成本和费用进行调整。行权期满时,如果经理人行权,企业会计部门应及时确认购股款收入,同时支付普通股;若经理人最终放弃行权,则冲销授予时确认的相关报酬成本和股票期权;若经理人中途离职,则丧失尚处于行权期的股票期权,企业会计部门应冲销以前确认的管理费用、股票期权以及尚未摊销的递延补偿性支出。

    (二)或有事项法

    企业将股票期权授予经理人后,经理人就拥有了获得未来收益的权利,而经理人是否行权就取决于未来公司股票的价格。因此,股票期权可以看作是企业授予经理人的一项或有报酬,将股票期权视同或有事项来进行会计处理。进行会计处理时,在股票期权授予日,企业会计部门按执行价格和授予数量确认一项债权,同时确认一项所有者权益,直到经理人行权后,再将债权转为现金。同时将预计股本转为股本。若经理人期满弃权或中途离职,则应冲销授予时确认的债权和所有者权益。

    (三)三时点法

    三时点法是将股票期权划分为三个主要时点进行会计处理。股票期权授予日。企业会计部门在股票期权的授予日确认企业股票的或有交付义务和或有股款收入,并在备查账中进行记录;股票期权行权日。在期权行权期,股票价格会不断变化,当股票价格上涨到经理人期望的价格时,那么经理人就会通过行权来取得收益,由于经理人行权,授予日登记在备查账中的或有认股款成为企业现实的现金收入,或有股本也成为企业现实支付的股本,两者之间的差额确认为股本溢价;股票期权到期日。如果股票价格低于行权价,经理人放弃行权,那么应在备查账中冲销已经确认的或有认股款和或有股本。经理人提前离职导致股票期权丧失的会计处理与经理人放弃行权的会计处理相同。

    (四)公允价值法

    公允价值是指在公平交易中,熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。存在活跃市场的金融资产或金融负债,活跃市场中的报价应当用于确定其公允价值。由于股票期权具有不可转让、交易的特点,因而不可能通过活跃市场来获得股票期权的公允价值,对其公允价值的确定只能通过期权股价模型评估取得。目前,常用的股票期权估价模型是B—S期权定价模型,其主要公式:

    V(P,T,X)=P[N(d1)]-X×e-KRFT[N(d2)]

    d1=[ln(P/X)+(KRF+σ2/2)T]/σ

    d2=d1-σ

    其中: e为常数,e≈2.7138;P为期权对应股票的现价;X为执行价格;σ为预计股票价格波动率;KRF为无风险利率;T为待权期限;V为一股股票期权的价值。

    此方法下,对股票期权进行会计处理时的程序和账户设置与内在价值法大致相同。在股票期权的授予日,运用B—S期权估价模型估算单位股票期权的公允价值,进而确定所授予的全部股票期权的公允价值并进行会计处理;并将确定的补偿报酬成本在经理人剩余的固定服务年限内平均摊销。由于公允价值在最初估算时就考虑了股票价格未来的波动情况,所以该法下无须每年调整相关报酬成本。经理人行权、放弃行权、提前离职的会计处理均与内在价值法相同。

    股票期权会计处理方法的对比分析

    (一)内在价值法

    由于内在价值法计算简单,便于操作,易于股东理解,并且可以帮助企业减少成本,提高利润和竞争能力,因而被我国实行股票期权激励计划的大多数上市公司所采纳。但内在价值法也存在着固有的缺点:股票价格是不断波动的,会计部门需要在每个会计年度终了时对股票期权的相关成本和费用进行调整,会计处理繁琐易出错,会计记录缺乏内在一致性,为企业操纵利润留下了较大的空间。该法下股票期权内在价值为零时企业无须确认相关成本,这样就可能造成会计信息失真,对信息使用者产生误导。另外,运用内在价值法确定的股票期权价值忽略了期权本身的时间价值,受人为因素影响较大。

    (二)或有事项法

    或有事项法虽然易于操作,但是将股票期权视为或有事项的记账原则与我国现行《企业会计准则》中“企业不应确认或有资产和或有负债”的规定相悖,导致企业资产虚增,违背了会计工作谨慎性原则的要求。另外,该法只在授予日和行权日进行会计处理,若行权价与行权日股票市价之间差额较大,会使企业费用骤增,不符合会计核算中的费用配比原则。若经理人最终放弃行权,企业就需要冲减已经确认的债权和所有者权益,有操纵资产之嫌。

    (三)三时点法

    从会计处理程序上可以发现,三时点法沿用了或有事项法的思想,所以也继承了或有事项法固有的缺点。运用三时点法对股票期权进行会计处理时,仅将股票期权的相关信息在备查账中予以披露,使得企业授予的这部分股票期权所涉及的科目和金额无法纳入企业财务报表统一核算并集中反映。另外,在备查账中对股票期权进行登记,使会计表外的会计科目增多,增大了企业承担的经营风险。

    (四)公允价值法

    公允价值法主要是通过数学估价模型来确定期权的公允价值,模型中考虑了预计股票价格波动率、行权期限等影响期权时间价值的客观因素,人为因素影响较小。公允价值法克服了内在价值法、或有事项法和三时点法的固有缺陷,是目前实务界公认的最科学的股票期权估价、计量方法。因而选用公允价值法对股票期权进行会计处理有以下几方面的优势:

    1.为信息使用者提供更可靠的会计信息。内在价值法等股票期权会计处理方法只是在一次性确认股票期权的价值之后,便不再考虑它们的即时市场价格,这些方法所反映的资产、负债变动情况只是不同时点上企业股票价格历史数据的叠加,不能真实反映企业的财务状况和经营成果。股东及企业会计信息使用者无法依据财务报表对企业的财务状况、经营业绩等进行评价,并很难对自己所需承担的投资风险做出合理估计。采用公允价值法,一方面可以随时把由于企业股票期权价格变动引起资产、负债的增减变动记录在资产负债表和相关会计报告中,及时、集中地进行反映,使资产负债表上的资产、负债项目的账面价值与即时价值一致;另一方面,公允价值法可以合理估算企业平价授予的股票期权价值,及时地将股票期权在授予之初就纳入表内进行核算,避免过多设置表外科目。

    2.能够增强不同时期会计信息可比性。目前,金融市场发展趋于多元化,与股票期权类似的衍生金融工具的种类也越来越多,对于不同时间取得的相同的股票期权,可能由于取得成本不同而无法比较。公允价值法是以科学的数学估价模型为基础的会计核算方法,能够表现大多数衍生金融工具的共性,具有最广泛的适用性。并且,公允价值法估算得出的股票期权价值反映了由市场决定的预期未来现金流量的折现值,考虑了股票期权的时间价值因素,使得不同时点授予或者由不同企业掌握的股票期权有了一致的公允价值,不同企业、不同时期会计信息的可比性得到强化。公允价值法必将因其本身的巨大优势而在金融工具的会计核算中大量运用。

    3.有助于保全企业资本和合理估计补偿报酬成本。从股票期权定义来看,它是一项到期是否按照合同中约定的行权价购买本企业股票的权利。而事实上,股票期权也是一项有价值的金融资产。其价值会对企业的资产结构、资本数量产生重要影响。股票期权的价值能否被合理、准确地计量对于实施股票期权计划的企业有举足轻重的作用。在内在价值法下,企业仅以授予日当天的股票市价和行权价之间的差额确定股票期权的价值,忽略了时间因素对股票期权价值的影响,如果企业回购的股票市场价格高于行权价,那么企业实际所承担的成本增大,企业资本也会遭受损失。公允价值法除考虑授予日当天的股票市价外,还考虑了时间、未来价格波动率等可能影响股票未来价格的因素,合理、准确地估计了股票期权的未来价值,在最大程度上对企业应承担的成本进行准确估算,降低企业资本受损的可能性,实现了企业对自身资本的保全。

    参考文献:

    1.郑贤玲.股票期权制理论与实践[M].经济管理出版社,2003